改革中国的证券发行审核制度是当前经济体制改革的一项重要任务。证券市场发行制度经历20多年来的变迁，在集中权力、设立发审委等方面取得了一定积极的成效，但目前仍然面临着诸多结构性矛盾，例如发达地区上市公司数量远超欠发达地区，大量中小企业融资难问题无法纾解，上市公司质量良莠不齐，中小投资者利益无法保障等等。总之，上市资源分配不平衡的局面日益凸显。

上市资源分配不均

在证券发行上市的审核权力方面，中国的证券执法或监管体制在二十年间由分散分权逐渐转变为高度中央集权的单一监管。自上世纪90年代初，上海、深圳证券交易所的正式成立与中国证监会的建立，经过20多年的制度演化，已形成并不断强化全国证券集中监管体制。这体现在证券发行上市监管制度上——高度中央集权：公司证券发行上市的行政决定权力既不分享给地方政府也不分享给中国证监会系统内部的地方证监局，证券交易所只做预审和技术性事务。公司能否上市融资的决定权几乎完全掌握在中央证监会手中。

这种高度集权的监管体制带来了诸多弊端，其中最为易于观察的就是上市资源在区域之间分配不均。仅就2006年发审制度改革以来做统计，珠三角和长三角企业垄断了近六成上市资源，大西北、大西南和东北区域占比极低。这其中固然有经济发展、人口数量的影响，即经济越发达的珠三角、长三角地区企业融资的需求越大、企业质量越高，通过发审的几率和数量也就越大。此外，证券准入领域长期施行的配额制的取消是最为根本的原因。配额制是计划经济时代常用的一种市场配置资源的手段，至今发改委在批复企业债也就是地方政府融资平台债券时仍然遵循着配额制的潜规则——每个省会城市可以有两家融资平台申请发债，国家级开发区、保税区和地级市允许一家平台发债，县级主体必须是百强县才能有一家平台发债；北京、天津、上海和重庆四个直辖市申报城投项目没有限制，但直辖市所属的区仅可同时申报一家。证券发行由地方政府和部委推荐向核准制转变使得原本权力分散在众多主体之间的局面发生了历史性巨变，中央证监会垄断了IPO的核准权力。相对中性的保荐机构培育的民营企业大量进入证券市场，而不具有市场竞争力的民营企业大多在经济欠发达地区，这种由市场竞争调节的结果也导致上市资源分配不均。

证券联邦主义：想象与实践

在此“定于一尊”的发审格局下，地方证监局负责督导辖区内有上市意愿的企业，但并不起预先筛选的作用，对企业能否上市没有决定性影响。虽然全国的企业都在上海或者深圳交易所挂牌交易，然而两大交易所在发审环节仅仅是为企业安排上市时间和证券代码，近年来有不少交易所工作人员借调到证监会参与创业板预审工作，但这也并非制度性安排。

如此高度集中的发审权是否真的有利于中国证券市场发展？继续当前的监管体制能否解决融资难与上市公司质量不佳的棘手问题？一种可以被称之为证券联邦主义的改革思路近年来在理论和实践层面都展现出相当强大的生命力。所谓证券联邦主义是借鉴了财政联邦主义的提法，指证券发行审核权由中央证监会分权给地方证监机构，形成若干区域性的交易所，最终建成多层次、多区域的资本市场体系。

虽然中国建国以来一直是单一制国家，但改革开放以来的经济分权实践被钱颖一等经济学家归纳为财政联邦主义，并被认为是保持经济高速增长的主要原因。证券联邦主义则是要在证券监管层面引入不同层级的监管主体，使之在一个资本市场体系中竞争，以竞争促监管，减少监管俘获和权力寻租的可能。有多主体参与竞争的监管体制是更为市场化的，企业可自由选择欲上市的交易所，给整体经济和社会福利提供公司偏好的最佳配置。市场中的企业千差万别，给予企业自我选择的权利，选择最适合它们自己特殊情况的监管体制，这会带来社会资源的更有效率配置。

同时，证券联邦主义有利于地区之间的金融资源均衡分配。试想，在东北、西南、西北各设置一个证券交易所，临近各省的企业不一定要到上海或深圳上市，而是到离自己最近的交易所上市，无论信息成本还是交易成本都会大大降低。长期以来中国股市被人诟病的一大特点是地方政府和地方企业把公司上市当做是“圈”全国人民的钱。上市圈钱，在地方政府官员的理念中，这是用其他地方和中央的资金来服务地方的经济发展；掏空上市公司，导致上市公司亏损，则是由全国和中央来承担资本市场失败的风险。

在实践层面，2011年11月国务院发布的《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》开始整顿地方交易所，上海市凭借建设世界金融中心的国家政策，率先在全国证券交易的大一统格局中，开设地方证券交易所——上海股权托管交易中心，由上海市政府决定公司能否进入该市场融资和转让股份。此后，深圳前海、温州等金融改革的试验区都在探索建立区域性交易所的可行性。从世界金融史的视角我们也可以发现，任何一个全球金融中心的建立都离不开背后本国区域证券交易所的资源储备和支持。美国的地方资本市场为全国资本市场储备了丰富的上市资源。美国的资本市场由全国资本市场和地方资本市场构成。除了三大证券交易所——纽交所、美交所与纳斯达克全国市场外，还有全国股票交易所、BATS全球市场、芝加哥股票交易所、直接先锋、ISE股票交易所；纳斯达克旗下只有全国市场上市的股票享受州注册豁免，而它旗下还有其他的证券交易市场，比如纳斯达克资本市场、NASDAQ OMXPHLX(前身是费城股票交易所)、NASDAQ OMX BX等。日本的区域证券交易所服务于中小企业。日本有五个金融商品交易所：东京证券交易所(日本第一大证券交易所)、大阪证券交易所(日本第二大证券交易所)、名古屋证券交易所、福冈证券交易所和札幌证券交易所，另外还有一个东京金融交易所，前身为东京金融期货交易所。这五个金融交易商分为全国的证券交易商与地方证券交易所。东京证券交易所是日本全国的证券交易所，是大企业上市的地方。

多层次、多区域资本市场体系

由此可见，一个多层次多区域的资本市场体系是拥有国际金融中心国家的标配。区域性的证券交易所的建立有利于在国家内部产生市场竞争，解决金融抑制和上市资源分配不均的问题。值得说明的是，竞争不仅包括区域证券交易所之间的竞争，也包括区域证券交易所和全国证券交易所的竞争，这将在最大程度地满足千差万别的公司的偏好。
具体来说，证券联邦主义就是要在中国证监会系统内部自上而下进行地方分权，赋予地方证监局而不是地方政府一定权限决定和监管本地区的企业首发上市，同时在多层次资本市场体系的建设中发展区域资本市场，交由地方证券监管体制监管，形成中央和地方、地方和地方的双重竞争格局。这样一来，从公司的自由选择权利来看，要上市企业不一定都要进京在高标准的全国性市场融资，可以选择不采用默认的中央监管体制，而通过改变住所地的方式选择(包括退出)多样化的证券监管体制。如此，处于中等企业规模的本地公司，尽管不为中央监管体制所接受，在中央监管者眼中不具备资格进入中央监管的“高标准”证券市场，但这些企业往往处于本地的市场和熟人社会中，完全可以由企业选择接受本地证券监管体制的管辖，并在本地的资本市场发行上市。同时，将大量地方的所谓“非法”集资和变相的证券发行活动，纳入地方证监局的监管范围，形成地方证券监管主体多样化的竞争格局。

之所以考虑由垂直管理的证监会系统内部分权而非向地方政府分权是因为这种操作模式法律风险和成本最小，最易于实施。证监会系统内部自上而下的向地方证监局适当、试点分权，可以充分利用中国证监会系统的地方组织资源。目前，中国证监会在中国31个省级地区和5个城市(深圳、大连、宁波、厦门、青岛)等地共设立36个地方证监局，其中，证监会系统70%的工作人员是在地方证监局，只有大约30%的工作人员在中央证监会。证券联邦制可以有效的将地方证监局的人力资源调动起来。同时，垂直管理的证监会系统内部分权也有利于避免过度分权导致的地方金融危机，由地方政府垄断上市资源带来的圈钱问题和金融乱象殷鉴未远。此外，中国历史上曾经有设立大区的金融制度先例，这样的组织模式被认为是有效的。1998年，按照国务院的要求，中国人民银行对其内部管理架构实施了重大改革，设立了9个具有跨行政区域管辖职责的分行，各省除金融服务类工作组织管理职责由省会城市中心支行承担外，其余金融监管、货币政策类以及内部管理类工作组织管理职责全部由所在区域分行承担。

（作者系清华大学管理学博士，北京大学财经法中心研究人员）