受访对象：孙东升

深圳市创新投资集团有限公司 总裁

S =孙东升

如今，中国创业投资行业发展进入新阶段，创业投资在价值发现过程中对中小企业发展发挥了至关重要的作用。但是，目前政府监管、激励政策、募资渠道和投资形势等方面还存在一些问题，特别是与政府相关的环境还需进一步完善。

由科技部和上海市政府共同主办的2019浦江创新论坛将以“科技创新新愿景新未来”为主题，于2019年5月24日至26日在上海举行。在期待2019年绽放更精彩的创新思想的同时，我们也将回顾一番2018年“浦江金句”。本次对话嘉宾孙东升原为山东大学教授，日本大阪大学工学博士，曾任日本通商产业省工业技术院研究员，日本中小企业振兴会（财团法人）研究员，具有丰富的中小企业投资经验。      

H：从过去到现在，创投行业面临着哪些问题与困惑？您如何回应怎样形成“息壤资本”效应？

S：如果单纯从创业投资这一环节出现的问题来看，目前的环境对于创新创业，对科技竞争体系的完善和形成都是不利的。与前几次相比，行业对当前面临的问题更加悲观，认为这一次要更加严重，因为之前几次都是由单一因素引起的，如资本市场平仓导致的行业退出问题、国际金融环境、金融危机等的不利影响等。现在看来，影响可能来自多个层面。

首先是来自资本市场。到2018年6月底，证监会共审核了118家企业上市申请，与2017上半年的270多家相比差了很多；而过会率更是不足50%，远低于2017年上半年的80%，审核速度和过会率这两个指标大幅下滑对市场有所影响，这是监管部门临时窗口指导意见导致的结果。根据减持新规，减持1%的股份有连续90天的限制，如果减持超过5%还要发公告，而发公告只能通过上市公司，现实是大股东把公告压住不发，因此无法减持。这些政策缘于相关部门忧虑资本市场下跌或市场信心不足，然而非市场的做法，并没有抑制市场下跌。创业投资主要投资一级市场，企业上市之后就要选择适当的时机退出，接力棒交给公募基金，把创投资金留在二级市场中，是会降低创投资金的成本，但是二级市场资金就不愿意接手了，从而导致恶性循环，市场没有反弹而是继续下跌。

第二来自税收政策。早期的有限合伙基金，基本上按照20%税率缴纳企业所得税，但是现在税务部门提出如果有限合伙按照中小个体工商户纳税，应该适用0—35%的税率。因此，部分税源比较紧张的地方政府和税务机关，就对按照20%税率缴税的基金发起追缴令。这里要感谢媒体的呼吁，促成国务院常务会议把追缴创投机构过去的交税不足这件事搁置，并默认按照20%缴税。但是，风险依然存在，到底应该缴多少，并没有确切的说法。前面专家提到创投行业有很多优惠政策，实际上从业20年，能够感受到国家确实颁布了政策，但感受更多的是监管约束，激励政策受惠面非常窄，例如刚才提到的减持新规配套有反向挂钩政策，国内103家创业板上市企业，竟然没有一家可以享受反向挂钩政策，说明这个政策惠及面非常小。

第三来自募资方面。近年来的“去杠杆”和资管新规导致整个行业募资困难。来自政府的资金很多、规模相当大，少于1000亿元都不好意思说，一般规模都是两、三千亿元。以“山东省新旧动能转换基金”为例，山东省财政出资200亿元放大到2000亿元的母基金群；1000亿元的母基金再放大到6000亿元。现在看来，仅依靠政府资金，很难将母基金推行下去。资管新规、险资加入股权投资等方面的政策没有具体的政策指引社会资金，包括银行资金、保险资金都难以进入。创投行业毕竟是一个长期的行业，我们希望有“长钱”“大钱”形成一种稳定的资金来源。

第四来自投资方面。大家都在讲应该在市场低潮的情况之下抓住投资机遇，实际上当前投资的价格没有明显下降，一些所谓好的项目估值依然还是很高的，但是很多地方也确实募资困难，因为投资机构没有钱了。在这样的情况之下，在一些行业上出现了泡沫，对投资也带来了影响。

这四个方面是制约行业发展比较严重的、直接的问题。如果这些问题解决不了，就很难形成息壤资本这样的体系。

H：创业投资的商业本质是什么？未来的突破之处在哪里？

S：创业投资的商业本质是价值投资，包括价值发现、价值创造和价值坚守。

实际上价值投资始于发现项目，对某一个产业、某一个行业有深刻理解，才能发现它未来的价值；价值创造是在投资之后，利用投资机构所掌握的自身资源去培育、推动企业快速成长；价值坚守是能做到在别人看不懂的时候敢于投资，甚至长期持有，这肯定缘于对这个行业的深刻理解和自信。

不同行业有不同的发展规律，我们提炼出来对消费品、医药、互联网等领域需要重点关注的要素或要点。例如当前比较热门的人工智能，虽然从专家角度看还处于弱人工智能时代，距离真正的人工智能还有很长的距离，但是在智能制造方面也实现了很好的应用，包括云识别、人脸识别、图像识别等技术已经获得了很好的应用，未来AI能够高速发展，还有赖于各行各业大数据的积累和开放，某一个细分行业可能会实现应用上的突破。

创业投资管理的资本量规模庞大,2018年前三个季度创投行业新增的募资资金达5800亿元，新增基金2000多只。从投资行业看，早年很多以深创投为代表的内资机构更多投资传统行业，5年前传统行业的比例还达到40%，最近已经下降到10%。这说明整个行业把重点、注意力真正放到创新、新经济等行业中。从2018年前三季度的投资行业看，互联网一直都占据第二，第一由2017年的IT转到2018年的金融，但并不是传统金融，比如京东金融和苏宁金融都在2018年上半年完成融资，这是创新金融的融资。

H:那么在您看来，创业投资有着怎样的作用，又有可能产生哪些副作用？

S：创业投资对中小企业融资的支持和发展有重要作用。20世纪50年代，创业投资在美国出现之后在支持产业升级、推动时代变化上都发挥了重要作用。时代变化越来越快，我们现在是信息时代，大家也都期望智能时代在不远的将来到来，在大量创新资本的推动下，这个过程或许会大大缩短。另一方面，绝大多数企业背后都有股权机构支持。2017年，VC/PE投资了IPO企业的56.5%。红杉资本是业内翘楚，其投资的企业市值占到纳斯达克总市值的20%，在深创投投资的企业中有45家在创业板上市，占全部创业板上市公司的6%、市值的10.6%。

创投在企业从0到1的关键一步中发挥重要作用，有的企业可以在困境中生存下去。实际上深创投较少做天使阶段的投资，这也是深创投的一些遗憾，早期腾讯也曾找过我们投资，但是1995年的时候，深创投还完全不懂腾讯，不知道是什么模式、如何盈利，当然马化腾先生也说不清。但是，我们没有想到互联网发展到今天这样一种状态，只能说深创投那时候没有眼光。我们现在投资柔宇科技，就是在天使阶段，希望未来有一个好的发展。

创投对持续亏损企业意义重大，为持续亏损项目提供融资是股权投资的特点之一。不仅生物医药项目，互联网等项目在创新资本的推动下也能够将其商业模式走完，走向成功。这对于创新的激励是显而易见的。

创投推动企业扩张市场份额，创业投资也助力企业实现外延式增长，在自身发展过程中通过并购实现扩张。

创投也会加速行业洗牌，在互联网模式下，一种商业模式只能生存一家企业，第二家企业很难生存。我们投资的酷狗音乐，当时同行业竞争者是“谁收费谁先死”，而且还要抢版权，因此谁也不挣钱，导致巨额亏损。后来竞争者之间合作，开始收费服务，当然，合并后三家企业控制了互联网音乐近80%的市场，不仅有了收费，版权费也降下来了，2018年上半年净利润接近30亿元，企业估值也从投资时的5亿元人民币提高到300亿美元。这也是在资本助力下完成的，资本帮助企业形成完善的商业模式，为企业提供投资机构拥有的资源，协助企业快速成长。

虽然创投带来财富效应，但也需要注意创投带来的财富效应也会有直接的副作用，那就是创业的浮躁、估值高企、泡沫形成。必须提升资本运作能力，在创投机构支持下，企业可以确定好融资的时间、融资窗口等等，这是创投的专业所在，此外也能够通过其服务协助企业规范化管理。

H：对此，您认为政府政策有哪些可以完善的地方？

S:前面提到四个方面的问题，其中前三个都与政府监管有关。我们希望监管机构市场化，按照现有法律走市场化道路，市场说停就停不合适。

减税政策方面，我们希望能够给创投机构或者说息壤资本产业链上的四类资本一个真实、切实的优惠政策。我们投资的是创新企业，要达到息壤的效果，这个行业还是需要政府的支持；我们投资的都是高新技术企业，那么我们创投机构能不能也享受高新技术企业的税收优惠？

关于募集方面，过去银行资金不参与股权投资，资金主要流入两个地方：一是房地产行业，稳赚不赔符合银行资本要求比较稳定收益率的需求；政府融资平台，有政府性的担保，没什么风险。2017年有一些资金寻找新的去向，进入了投资行业。但是这个行业并不能像房地产和政府融资平台那样容纳这么大的资金。如果一家银行根据自己理财资金规模拿出几亿元、几百亿元，对其理财资金池无法形成影响，也不会带来系统性金融风险。所以，能不能给他们在股权投资方面开一个口子，支持创投行业的发展？保险资金也是一样。

（本文根据深圳市创新投资集团有限公司总裁孙东升在2018浦江创新论坛科技金融分论坛上的主旨演讲内容整理）