如今,突破中小企业融资难的“瓶颈”,已经上升到确保中国产业转型成功、金融安全和实现社会稳定的战略高度。然而当下我国债券市场仍存在发展不平衡,国家信用的债券和企业信用的债券不平衡。我国债券市场2011年年底是21万亿的人民币存量,但是在这些存量里,具有政府信用背景的债券是16万亿,占76%,以企业信用作为基础的债券只有5万亿,占24%,这24%里有比如说国家电网、铁道债等,实际上还是以国家信用为主的;而过去在信用债券里不平衡之处更在于以大企业为主,中小企业的债券几乎没有。这正是我们资本市场需要革新之处。
中小企业私募债的设计思路,就是针对两难两多进行两放。两难是指中小企业融资难,广大投资者特别是中小投资者的投资难;两多是指是中小企业多、民间企业多;两放是指证监会不审理、不审批,证监会把业务放给了交易所,而交易所将把关的责任放给证券公司,证券公司来帮助企业做材料,完成备案的申请,然后再帮助企业将债券销售出去。
中小企业私募债就是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的,发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍,期限在1年(含)以上,对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求,完全市场化的公司债券。
我们意识到中小企业私募债能够增强我国资本市场服务的深度和广度,为成长型的新兴企业、目前处于困难的企业以及希望调整财务结构的企业提供融资工具,并推动金融衍生工具的创新,完善市场的风险管理工具,并且培育市场化的风险管理机制。
自上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布《中小企业私募债试行办法》以来,至今已有8个月时间,截至2012年底,上证所已经向100家企业出具了《接受备案通知书》,涉及的备案总金额为126.51亿元。其中,51家企业的55只债券完成发行,总发行金额为56.23亿元。
在国内外经济形势严峻,复苏步伐缓慢的大背景下,中小企业私募债券准入门槛相对较低,可以使更多信用评级较低的中小微企业得到融资,且资金用途及产品设计等方面操作较为灵活,中小企业私募债发行,已成为目前证券市场重要的金融创新之一。
然而作为创新品种,中小企业私募债与公开发行的债券相比,风险也更高,包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规范的主动赖账带来的信用(违约)风险,信息透明度较低带来的信息不对称风险,限于规模与投资者数量而引起的流动性风险,以及制度建设和监管逐步完善的过程中带来的制度缺陷和监管风险。中小企业债能否成功的关键,就是风险防控机制能否建立。而如何做好风险防控的机制建设,笔者认为可以从以下五个角度突破:
尽管我国银行间市场和交易所市场已经建立健全了债券市场制度体系,上市公司公开发行债券和创业板公司定向发行债券已有制度安排,但中小企业私募债有别于债券市场上既有的公募债券,原有的债券市场制度难以覆盖中小企业私募债,需要从债券的发行、交易、偿债全过程,建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性制度安排。
中小微企业整体上信用等级不高,为了防控风险需要对发行人信用等级设下限。同时,发行条件要体现国家的产业政策,支持高科技、“三农”或有自主创新能力的企业,规避六大产能过剩行业。
2.实行适度监管中小企业私募债,属于非公开发行的高收益债券,其信用风险比公募债券高。但是,其违约风险波及的范围相对较小,投资者只有承担高风险,才能有享受预期高收益的机会,风险和收益的匹配是市场规律,监管者不必追求一定要做到所有到期债都能如数如期偿还。
因此,监管主要是督察在发行及债务存续期间,程序的公正,运作的规范,实行适度监管,力求做到松而不乱,管而不死。既能确保中小企业债市场的规范运行,又要探索出较公募债券市场宽松的监管模式,营造符合私募债券市场良好成长、发展的监管环境。在此前提下,与公募债券市场和股票市场一样,投资风险理应由投资者自负。
3.培育机构投资者资本市场的发展离不开投资者队伍,中小企业债市场的建设需要着力培育机构投资者。针对中小企业债的特征需要建立相应严格的投资者适当性制度,设置较高的进入门槛,对投资者设定专业化、职业化的要求。
中小企业债市场的投资者需要具有较强的风险识别能力、风险控制能力、风险承受能力、自我保护能力,这就需要我们培育、引导一批具备上述能力的机构投资者队伍入市,使得投资者在与发行人进行谈判协商时具有较强的议价能力,以及获取信息、处理信息的能力,对发行人形成较强的市场约束力。
4.丰富增信途径,健全偿付机制完善有效的债务偿付机制,是中小企业债获得投资者认可的关键。由于中小企业债发行人信用评级总体水平较低,为了降低投资者投资风险,降低发行人融资成本,就需要丰富发行人增信途径,健全债务偿付机制,以降低偿债风险。在通过运用传统的手段(如第三方担保、资产抵押质押等形式)实现债券增信的同时,也可发挥私募债的个性化优势,借助证券公司的专业化支持,通过发行人和投资人谈判协商,设计出相应的债券契约条款实现债券增信。如限制企业所有者分红(以提高发行人偿债能力)、债转股(投资者由债权人转变为所有者)等条款,甚至可以进行更为复杂的结构产品创新,对同一发行人发行的同一只债券设计出不同的偿付期限,根据投资者持有期限长短配置不同水平的利率,或针对不同的投资者设计不同的利率等。
另外,国家可以参照证券投资者保护基金的模式,针对中小企业债由财政先出资设立偿债基金,若发行人基于增信的需要,可自愿提取交纳偿债基金,偿债基金则在发行人偿债出现问题时,负责偿付一定比例的债务;同时,应投资者要求代为追偿债务,降低投资风险。
5.信用评级体系建设健全的信用评级体系是债券市场正常运行和不断发展的基石,评级结果是否具有客观性、是否经得起市场的检验,评级机构能否获得投资者对其权威性和中立性的认可,对债券市场至关重要。中小企业私募债对信息披露的要求低于公募债券,市场对评级机构的评级要求就会更高。近年来我国信用评级行业取得了很大发展,但针对中小微企业的信用评估还较为薄弱,尚没有单独的信用评级行业法规,信用评级机构的生存环境急需改善,独立性还需强化,职业诚信还需提升,整体执业水平有待进一步提高,信用评级市场规范性不够,要发展中小企业债,就需要妥善解决上述问题。